投资建议

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在基础设施具备的前提下，参考美国投顾行业，中国投顾产业链或将会出现进一步的细化与分工合作，公募基金费率改革或加速这一进程。

理由

公募基金费率改革政策落地节奏较快，分阶段释放。截至8 月4 日，已有3,475 只存量基金完成管理或托管费率调降，占需调降基金数量的51%。

我们根据公募基金费率改革的三个阶段假设三种情景来测算对全行业的影响及传导：基金公司最先受到影响；随着后续申购费率和尾佣比例改革，销售机构受影响更大，若假设渠道议价权保持不变，基金公司或受益于尾佣比例调降；销售机构中银行和券商申购费率相对高，因此受冲击更大。

若第三阶段继续调降销售服务费率和赎回费率，2022 年静态测算结果显示基金公司收入损失占公募条线收入的6.2%，银行、券商、独立基金销售机构收入受损分别占总收入的0.2%、4.3%、20.9%。

我们认为，降费的信号意义在于，资管、财富机构商业模式需回归本源，其商业可持续的基础在于服务客户财产性收入。从产业链角度看，资管机构负责构建资产组合为客户提供优质产品；财富机构作为客户与金融市场链接点，做好基于客户需求的金融方案服务；两者协同合作推动资管机构高质量发展和财富管理买方投顾转型。我们认为当前中国大财富市场核心矛盾在于资金端，如何做好客户与产品服务的适配，投顾牌照广泛化更具迫切性。

资管机构应对选项：中短期做大规模，金融科技或是重要变量；长期来看费率是核心竞争因素。费率的基础是投研能力支撑下的差异化业务模式，参考海外，以被动产品见长的贝莱德费率较低，专注主动管理的普信则录得相对较高的综合费率，业务延伸至上游资产组织的黑石费率水平更高。此外，美国资管机构在产品之外，亦不同程度参与到投顾这一下游高附加值环节中。

财富机构应对选项：美国大财富行业高附加值环节从基金销售、简单资管往投顾转移，而投顾业务环节复杂，产业链的分工细化与各个环节的高度专业化，或许才能达到整个行业的效率最大化。美国投顾行业主要包括综合类和平台类两大模式，平台类不仅有直接面客的平台，亦有面向投顾的平台、为投顾提供中后台的各类TAMP平台、仅提供组合策略的策略师等角色。我国各类大财富参与机构资赋差异明显，具有分工合作的基础。我们观察到当前已出现了投顾产业链分工的雏形，随着未来监管基础设施健全，以上雏形可能在不损害投资者利益的前提上进一步分工细化并形成稳定的业务模式。

盈利预测与估值

维持盈利预测与估值不变。

风险

投顾牌照广泛化进度较慢，机构投顾能力建设慢于预期，公募基金费率改革政策进度超预期。

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